En dollarkollaps slår inte hårdast mot USA

Vi lever i märkliga och ganska oroliga tider. En av dessa märkligheter är att börserna klättrar uppåt trots att ekonomin krymper och den geopolitiska situationen i världen har en grundrytm som påminner om 30-talet. Det senare borde ju i en rationell värld pressa upp riskpremierna och därmed ner tillgångspriserna. De flesta ekonomer förklarar detta med centralbankernas samstämmiga stimulanser, med noll- eller minusräntor och stora tillgångsköp.

Den ledande orkestern heter är inte Berlinfilharmonikerna utan Federal Reserve och chefsdirigenten heter inte Herbert von Karajan utan Jerome H Powell. För USA med sin valuta, dollar, intar en särställning i den globala finansiella ljudbilden. Med dollarns ställning som världens reservvaluta så får Federal Reserve ett, relativt den amerikanska ekonomins storlek, ett mycket stort inflytande över vilken penningpolitisk musik som övriga centralbanker har att välja på.

Ställningen som reservvaluta kommer för det första av att en stor del av världens handel sker i dollar och de flesta stora valutaöverskridande transaktioner måste studsa via dollarsystemet innan de kan genomföras. Det är också detta som gör att USA effektivt, men kanske inte helt genomtänkt, kan sanktionera vilken ekonomisk enhet som helst, som Iran. Det är inte många banker som vill riskera att förlora sin ställning som godkänd motpart i en dollaraffär. Tänk Swedbank, tänk Danske Bank, tänk penningtvätt och Magnitskylagen.

Men minst lika viktigt för dollarns ställning som reservvaluta är att många länders centralbanker, liksom även företag och besuttna hushåll, parkerar sin likviditet i just dollar. Vad många inte inser är att för att ha en ställning som reservvaluta så måste detta land också ha stora reserver. Men reserver har i ett finansiellt sammanhang egentligen motsatt betydelse till vad många tror. Reserver i det här sammanhanget är skulder. USA med sitt stora, och under president Trump växande, bytesbalansunderskott, som till största delen motsvaras av landets mycket stora budgetunderskott, pumpar ut just detta reserver, skuldsedlar, i systemet. Och många, i synnerhet i oroliga tider, verkar gilla att ha fordringar på just USA när det blåser snålt.

Riktningen, eller som det heter på ekonomispråk; kausaliteten, i detta pumpsystem är kanske inte heller den som många ekonomer tror sig se. Den konventionella förklaringen och pumpriktningen är att USA konsumerar och spenderar väldigt mycket och sparar väldigt lite, vilket leder till underskott som en välvillig omvärld har stått i kö för att finansiera.

Men enligt professor Michael Pettis, läs gärna hans blogg https://carnegieendowment.org/chinafinancialmarkets/, så sitter pumpen i andra ändan. Det är i länder som har stora bytesbalansöverskott, som de stora oljeexportörerna, Japan, Kina fram till för några år sedan, men numera framför allt Tyskland, samt Nederländerna och lilla Sverige,  som skapar kapitalflöden in i dollar som tvingar ner det amerikanska sparandet. För USA är det både bra och dåligt. Det värmer gott, som en utdragen inkontinens, där USA kan låna i princip hur mycket som helst i sin egen valuta till mycket låga riskpremier,  ”the exorbitant privilege” som Frankrikes dåvarande finansminister senare president Valéry Giscard d’Estaing myntade på 60-talet. Men på sikt leder det till en kyla i form av en allt mer urholkad och underinvesterad produktionsekonomi.

Detta pumpande leder också till att det skapas allt mer amerikanska krediter, och eftersom dessa krediter har den högsta kreditvärdigheten, så fungerar de också som en penningpump (pengar backas alltid upp av krediter.)

Eftersom de aktörer som är bäst på att samla på sig pengar, fordringar på andra, inte har några avsikter att konsumera eller ser några möjligheter att göra riktiga investeringar, så kanaliseras de in i finansiella produkter, man byter värdepapper, som aktier och företagsobligationer och annat. Det pumpar bubblor på de finansiella marknaderna.

Många ekonomer har påpekat att dollarns ställning som reservvaluta är ohållbar. De excesser i form av Trumps enorma budgetunderskott, som startade med hans ”skattereform” och som har accelererat under covid-pandemin, som nu på årsbasis är uppe på 15 procent av landets BNP har tidigarelagt stunden för dess sammanbrott. Morgan Stanleys förre chefsekonom och Kinakramaren Stephen Roach var i veckan ute i Financial Times https://www.ft.com/content/46b1a230-8c6c-4feb-b617-21a520cc201b och pratade om detta. Han förutspår en dollarkrasch redan under 2021.

Hans tes bygger på att de stora fordringsägarna på USA plötsligt skulle tröttna på sina dollarpositioner och börja likvidera dem. Visst, bollen är rund och vad som helst kan hända, om man ska tro på Zlatan. Men det är rätt osannolikt, om inte länder som Kina och Euroområdet, med Tyskland i spetsen, vill krascha sin egen exportsektor. Eller för den delen svensk exportsektor, (Hej då skogsindustrin!) om kronan stiger för mycket.

För Stephen Roach, liksom många andra som ofta framför denna tes, ger inte svaret på vart dessa fordringsägare skulle växla sina fordringar. Det finns ingen annan finansiell marknad med det djup som amerikanska skuldsedlar har och som kan absorbera en sådan tillgångsrotation.

Och eftersom valutarelationer är ett defintionsmässigt nollsummespel så skulle det kräva ganska små rörelser för att euron och yuanen skulle stiga kraftigt mot dollarn. Det skulle slå hårdast mot dessa länders egna ekonomier. Så i grunden är dollarns vacklande ställning som reservvaluta en konskvens av de världsekonomiska obalanserna. Men den är fortfarande USA:s valuta och minst lika mycket omvärldens problem. Tyvärr.