Deflationen lurar i vassen

Det kan låta paradoxalt, när det i evigheter, närmare bestämt sedan 2008, har hojtats från många håll att den rekordlåga räntan och kvantitativa lättnaderna, obligationsköp, förr eller senare kommer att leda till en inflationschock, om än med viss fördröjning.

Mycket av resonemangen runt den höga skuldsättningen i den svenska bostadssektorn handlar också om känsligheten för vad som händer om räntan plötsligt börjar stiga. Men när man synar korten så har många svårt att komma med något trovärdigt scenario där den svenska räntan och inflationen ska dra iväg. 

Men tänk om det är precis tvärtom, vilket en hel del talar för, att det är deflation som lurar i vassen. Och den är i sammanhanget en mycket mer destruktiv kraft än vad motsatsen är. För penningpolitiken är kraftlös i det sammanhanget. Och ledande svenska politiker, även den sittande regeringen, trots släktskapen med 30-talsgiganten Ernst Wigfors, har glömt Keynes och lyft fram sparsamheten som en dygd; Det så kallade ”ladsamlandet”.

En bra utgångspunkt för att förstå vad som håller på att hända är att läsa den brittiske ekonomen och förre ordföranden, 2008-2013, för den brittiska finansinspektionen Adair Turners bok ”Between debt and devil” som kom ut 2015. Financial Times ”chefsekonom” Martin Wolf rekommenderade den som sommarläsning även i år.

Det verkar inte vara så många svenska ekonomer och politiska beslutsfattare som har läst den. Det borde de göra. För därmed skulle man förstå att mycket av den förda penning- och inte minst finanspolitiken leder helt snett. 

Resonemangen är inte så komplicerade eller svårbegripliga, även om den utmanar en del mycket starka och viktiga aktörer, i princip bankerna och en stor del av det finansiella etablissemanget. Kanske är det den amerikanska författaren Upton Sinclairs klassiska citat som spökar. “Det är svårt att få en människa att förstå något, om dennes lön kräver att man inte ska förstå”.

Vi får börja i ett annat hörn, med Milton Friedman och hans konstaterande att ”inflation är alltid och överallt ett monetärt fenomen och inflation kan bara skapas med en genom en snabbare ökning av penningmängden än av den underliggande produktionen”. Mycket av Friedmans mer dogmatiska marknadsliberalism kan och har ifrågasatts, men inte detta. En variabel till som behöver läggas till för att förstå inflation är också penningarnas omsättningshastighet (velocity of money).

Och det är vad gäller skapandet av pengar som Adair Turner kommer in. För de flesta västerländska ekonomier har numera ”outsourcat” penningskapandet till kreditväsendet, bankerna, liksom, framför allt i USA, även till kapitalmarknadens ”skuggbanksystem”.

Vad många inte förstår är att de flesta banker skapar en stor del av sin egen inlåning genom sin egen kreditgivning, vilken till allt mer övervägande del går till att finansiera köp av existerande tillgångar och då framför allt fastigheter.

När en låntagare ska genomföra ett husköp så beviljar banken ett lån på säg tre miljoner kronor. Bankens balansräkning ökar då med tre miljoner kronor, med tre miljoner på skuldsidan, inlåningen, och tre miljoner på tillgångssidan, lånet, förutsatt att volymen håller sig inom den ram som kapitaltäckningsreglerna ger och att panten är tillräcklig.

I samband med bostadsköpet vandrar inlåningen över till säljaren, som kanske löser sitt eget lån. Men nettot av fastighetsaffären blir en ökning av penningmängden.

(I princip kan vi alla skapa pengar på motsvarande sätt genom att ge ut skuldsedlar. Problemet är väl att inte så många skulle acceptera dem som betalningsmedel och dess värdebeständighet skulle vara osäker. Bankerna har däremot en hög trovärdighet när de gör denna ”löptidstransformation” där långa åtaganden, lån, finansieras med inlåning med kort löptid, vilka snabbt och med låga transaktionskostnader kan omsättas till pengar.)

Att bankerna sedan lägger om sin finansiering till säg säkerställda obligationer för att få en bättre matchning mellan löptiderna för lånet och dess finansiering sker i nästa steg. De skapade pengarna finns kvar i systemet.

Men dessa pengar driver inte inflationen. Det vill säga pengarna omsätts inte, annat än att de till stor del omplaceras till olika sparprodukter, vilket drivit upp tillgångspriserna. ”Velociteten” i de skapade pengarna är således låg.  

Adair Turner ifrågasätter såväl effektiviteten som hållbarheten i denna variant av penningskapande. För det första krävs det uppenbarligen en mycket hög kredittillväxt för att få upp inflationen till rätt nivå. Och än viktigare och farligare är att denna kredittillväxt leder till att den samlade balansräkningen hamnar i obalans. Det är inte så att skulderna överstiger tillgångarna, de summerar alltid, men skulder och tillgångar sitter i allt högre utsträckning på fel händer, ur ett makroekonomiskt perspektiv. 

Det vill säga en växande andel av skulderna finns hos aktörer med allt mindre marginaler och som det inte behövs så stora omvärldsförändringar, som att bostadspriserna börjar sjunka, eller pålagor, som amorteringskrav, för att de ska börja dra ner sin konsumtion, det vill säga spara. Problemet är bara att de som sitter på fordringarna med stor sannolikhet inte kommer att öka sin konsumtion eller har några starkare incitament att göra reala investeringar.

Det vill säga vi får ett scenario där ingen privat aktör kommer att absorbera detta ökande sparande. Det var precis det som hände i Holland och Danmark när de hade sina fastighetskrascher i samband med finanskraschen. Eller för den delen det som har hållit Japan i ett deflationistiskt grepp sedan 90-talet.

De skuldsatta började frivilligt och i vissa fall under tvång att spara, men ingen absorberade detta sparande, eller i Hollands fall så ledde det till en snabb ökning av ”sparandeexporten”, det vill säga en ökning av bytesbalansöverskottet, där utländsk efterfrågan kunde hålla i gång hjulen.

De tillgängliga penningpolitiska instrumenten blir tandlösa om man försöker stimulera kredittillväxt i en skuldmättad ekonomi. Och om denna tandlöshet tippar över ekonomin i deflation förstärks denna spiral, där skuldsatta vill spara än mer, dra ner sin konsumtion, och fordringsägare som kan få en real avkastning på sina ”madrasspengar” lockas att spara ännu mer. Vi kan hamna i Keynes sparparadox, där ett ökat sparande leder till att ekonomin krymper i samma takt.

Det finns indikationer på att ett liknande scenario håller på att byggas upp. Den heta bostadsmarknaden har kanske fått sin första frostknäpp. Att Finansinspektionen skjuter på skärpningen av amorteringskravet är nog sunt och vittnar om en viss insikt. Men med ett politiskt fokus på att öka sparandet i alla sektorer så är beredskapen mycket låg.

För den aktör som kan absorbera detta ökade sparande är staten. Men då kan den inte hålla fast vid något överskottsmål, (som förstärker sparandets destruktiva kraft), som inte har varit till någon nytta alls i denna deflationistiska värld. För att behålla trovärdigheten kan man börja med att införa en investeringsbudget som får lånefinansieras. Att Riksbanken köper upp en hel del av statens skulder och betalar med nytryckta pengar är kanske det som behövs för att hålla uppe penningmängden, velociteten och inflationen i detta läge.