Därför har många storbolag misslyckats med förvärv

Förvärv av konkurrenter har blivit viktigare för de flesta bolag för att bryta ny mark och konsolidera sin marknadsposition. Kan det vara en av förklaringarna till att de ”riktiga” investeringarna sjunker och produktivitetsutvecklingen sackar?

Jag skrev en gång en krönika i Dagens Industri med titeln ”Förvärv som fördärvar”. Det var i början på detta decennium, i kölvattnet av IT-kraschen. I lågkonjunkturen som följde fick många bolag stora problem. Bland de stora svenska industriföretagen som gick på knäna fanns, ABB, Ericsson, Stora Enso, Astra Zeneca och i viss mån även Volvo. Hos många av dessa företag kunde baksmällan härledas till misslyckade förvärv. 

Hos ABB kokade asbetsproblematiken från det tio år tidigare förvärvade amerikanska Combustion Enginering över, samtidigt som övergången till amerikansk redovisningsstandard visade att såväl de historiska resultaten som balansräkningen var väsentligt ihåligare än vad man tidigare redovisat. Att styrelsen sjösatt ett stort aktieåterköpsprogram som grävt ett stort hål i kassan gjorde problemen akuta. Den av Percy Barnevik skapade ”dansande giganten” vacklade. Det visade sig att detta genom förvärv skapade jättekonglomerat inte kunde hållas ihop.

Man tvingades skeppa iväg del för del och ABB idag är en skugga av sitt forna jag. Förebilden och konkurrenten amerikanska GE har senare fått följa i samma spår, liksom sedermera även tyska Siemens. Det är bara japaner och koreaner som ännu lyckas hålla ihop sina stora kombinat.

Stora Ensos köp Consolidated Paper var ännu ett fiasko. De var stressade av UPM Kymmenes amerikanska förvärv av Champion International. Det var ett race för att dominera tryckpappersmarknaden. Norske Skog och amerikanska Domtar var med i denna kapplöpning för att dominera tidningspappersmarknaden. Det blev ett fatalt fiasko. Dominansstrategin fungerade inte. En viktig förklaring var att detta också sammanföll med att efterfrågan på tryckpapper toppade. Den har sedan dess skrumpnat ihop i takt med digitaliseringen.

Investors vd Claes Dahlbäck uttalade att förvärv och fusioner var en vansklig strategi, där endast ett av fyra var egentligt värdeskapande. Han hade ju också samtidigt följt hur portföljbolaget AstraZeneca föll ner från stjärnhimlen efter fusionen och hur Ericssons ”pärlbandsförvärv” blivit till intet. Parallellt hade portföljbolaget Scania, som aldrig köpt något företag, visat att den organiska tillväxten är den allra bästa.

Vi har också sett hur andra förvärv har brutit ner företag. Statliga Vattenfalls förvärv för att bli en europeisk ”champion” har i praktiken varit en gigantisk kapitalförstöring, med holländska Nuon som det stora svarta hålet. Många vill skylla detta på den inkompetenta ägaren staten, men faktum är att även Vattenfalls förvärvsdrivna konkurrenter har gjort samma misstag. Den kapitalintensiva kraftindustrin liksom skogsindustrin har visat sig vara svårkonsoliderad. Synergierna är mycket små och lönsamheten är kopplad till de enskilda brukens, kraftverkens lönsamhet.

Ett av huvudargumenten för att förvärv har en tendens att misslyckas är att säljaren alltid är bättre informerad om verksamhetens egentliga status än köparen.

Men samtidigt som många större förvärv och fusioner har misslyckats så har många uppenbarligen varit lyckade. Claes Dahlbäcks iakttagelse verkar inte stämma. Scania har exempelvis vandrat in hos tyska MAN och är numera en del av globalt satsande Traton. Vi har fått en hel industri, Private Equity, som knappast skulle vara vad den är idag om förvärvsverksamhet varit så fördärvande. Många börsbolag, som exempelvis Hexagon, är helt skapade genom förvärv. 

Finansiell ”ingenjörskonst” kan förklara en del av framgångarna. En sådan är ”multipelexpansion”, där vinsterna av ett mindre privat bolag värderas mycket högre när det kommer in i en börsnoterad struktur. Assa-Abloy och Securitas hade detta som ledstjärna. Och denna lyser också mycket starkt på private equity-himlen. Att vi under decennier har fått se starkt fallande räntor har naturligtvis förvandlat många mediokra köp till succéer. Ökade belåningsgrader förklarar det mesta av värdeskapandet. Och här ställer sig vän av ordning frågan om vilka värden som de nya strukturerna egentligen har skapat. För man kan kalibrera detta mot fastighetsbranschen som har varit den mest värdeskapande av alla under de senaste decennierna. Jag har själv ”praoat” i denna bransch vet att förutom hygienfrågor, som ordning och reda, så handlar framgången helt och hållet om viljan att ta på sig finansiell risk och ha tur med den makroekonomiska utvecklingen, där de fallande räntorna betyder i stort sett allt.

En högst plausibel förklaring till de fallande räntorna är just den ökande belåningen, som inte bara skapar finansiella skulder utan även finansiella tillgångar, fordringar. Och i den dynamik som skapas när dessa fordringar söker högre avkastning så pressas priser upp och avkastning ner. Den nya köpkraft som skapas med nya lån skapas inom den finansiella sektorn, kanaliseras inte till konsumtion eller ”riktiga” investeringar.  Det är ett spel som funkar så länge kredittillväxten är hög. Läs högre än den underliggande tillväxten i BNP.

Den stora frågan är vad som händer när balansräkningen förr eller senare måste krympa.

Men en annan ”vinnarstrategi” har varit att konsolidera sina branscher genom förvärv. Det vill säga bygga upp en marknadsposition där man helst är nummer ett på sin marknad och möjligen nummer två. Med denna ”herre på täppan-position” är det lätt att nå det eftersträvade prisledarskapet, samt inte minst nå en position där alla andra intressenter, såsom de anställda, underleverantörer och även myndigheter lätt fås att dansa efter den egna pipan.  

Är man inte på toppen så kan man antingen köpa en konkurrent och klättra på prispallen, eller bjuda ut verksamheten till försäljning. Sandviks avgångne vd Björn Rosengren var mycket explicit i den strategin inför sin planerade turn-around av koncernen. Men den går igen överallt. 

Men detta fruktbara oligopolbyggande, för det är vad det är, har sitt samhällsekonomiska pris. Visst den leder till att det egna värdet ökar. Dessa bolag levererar en avkastning på sina tillgångar som långt överskrider kapitalkostnaden för de egentliga investeringar som har gjorts. Men dessa övervinster investeras i allt mindre grad i att utveckla den egna verksamheten. I stället ska de allt högre utsträckning lämnas över till ägarna, som i huvudsak återinvesterar dem i andra finansiella tillgångar, vilket pumpar upp värdena ytterligare.

De är naturligtvis motsatsen till så kallade ”zombie-företag” men med traditionell ekonomlingo är de i allt högra grad så kallade ”rent-seekers”, vilket i ett samhällsekonomiskt sammanhang är ett skadligt fenomen, genom att man tillskansar sig en ökande andel av befintliga värden utan att skapa några nya värden. Det liksom så kallade ”zombie”-företag leder till en stor missallokering av resurser. Men, som sagt, det har byggts upp en hel industri runt detta, och dit pengarna flödar där hittar vi också taktpinnen.