"Chapeau bas till Volatis huvudägare"

Det franska ordet préférence, förekommer till exempel i la préférence nationale, de med fransk nationalitet ska åtnjuta privilegier inte förunnade icke-fransmän – eller i par préférence vilket betyder företrädesvis. Och par préférence återfinns i preferensaktier.

Ägarna av preferensaktier har företräde vid utdelning och likvidation framför övriga aktieägarna. Detta kan invagga preferensaktieägarna i en upplevd trygghet. Men vad har preferensaktieägaren egentligen för företräde?  

Claes Hemberg på Avanza har ju kallat preferensaktier för andra klassens aktier. I princip står preferensaktieägaren näst sist i kön om bolaget skulle likvideras – framför står banker och fordringsägare med panter och säkerheter, sedan kommer leverantörer och andra oprioriterade fordringsägare, sedan kommer preferensaktieägaren och till slut stamaktieägaren.

Några som skickligt utnyttjat fördelarna med preferensaktier är huvudägarna i det privata industrikonglomeratet Volati. Huvudägaren Karl Perlhagen har gjort sig känd för att vara en risktagare. Han har på bara några år köpt på sig bolag som tredubblat Volatis omsättning till cirka 3 miljarder kronor. 

Bolaget kan liknas vid ett mini-Lifco eller ett mini-Indutrade. Målet är att bolagen ska ägas för evigt och dotterbolagscheferna ges en viss grad av autonomi. De båda huvudägarna i Volati, Perlhagen och Patrik Wahlén, verkar också ha många gemensamma karakteristika med Lifcos energiske, ambitiöse och sportige vd Fredrik Karlsson – inte minst alla i drottsprestationer i form av Vasalopp, Lidingölopp och Maratonlopp som räknas upp i Volatis årsbok …

Några av Volatis köp: Sveriges näst största ”bilprovning” som besiktigar bilar,  spannmålstorktillverkare, produkter för järn-och byggfackhandeln, distributörer för hälsoprodukter och kosttillskott. Förvärven har skett med ett mycket litet eget kapital – och en stor emission av preferensaktier som har räddat soliditeten. Chapeau bas till Volatis huvudägare. Bolaget lyckades förra året emittera preferensaktier för 850 miljoner kronor.

Frågan är om det är hatten av för ägarna av Volatis preferensaktier.

Perlhagen kontrollerar idag enväldigt med sina stamaktier Volatis bolagsstämma.  Preferensaktierna har en tiondelsröst och det är mycket otroligt att dessa någonsin får något inflytande på stämman. Det är som bekant stämman som beslutar om utdelningen. Och ett sådant beslut förutsätter att det finns utdelningsbara vinstmedel och att utdelningen inte sätter Volatis finansiella ställning på spel.

Om stämman beslutar att inte lämna någon utdelning ackumuleras i och för sig rätten till sådan utdelning men i praktiken kan investerarna inte göra något för att juridiskt utverka utdelningen. Här skiljer sig preferensaktier från obligationer där obligationsägaren kan driva in en utebliven räntebetalning, t.o.m sätta bolaget i konkurs. Givetvis kan stamaktieägarna inte heller få någon utdelning om sådan inte lämnas till preferensaktieägarna.

Utan det betydande tillskottet av preferensaktiekapital hade Volatis expansion varit omöjlig. Kanske hade gruppens höga nettoskuldsättning (850 miljoner kronor) respektive betydande andel goodwill/immateriella rättigheter i balansräkningen (1,7 miljarder kronor) på sikt tvingat fram någon form av finansiell förstärkning av bolaget.

Preferensaktieägarnas pengar har också till största del använts till att finansiera Volatis vidare expansion – och även till att betala tillbaka ett lån från huvudägaren om cirka 230 miljoner kronor. Perlhagen har tecknat sig för 100 miljoner kronor i preferensaktier och är därmed den störste enskilde ägaren av preferensaktier. Men det innebär ändå en betydande nettoutdelning till huvudägaren.

Om Volati visar sig vara en av de bästa ägarna av medelstora bolag, om huvudägarna är lyckosamma så tillfaller 100 procent av uppsidan just huvudägarna. Det är skickligt av Perlhagen men det kan verka mindre genomtänkt av de som tecknade preferensaktierna. Ersättningen på sju-åtta procent kan verka modest för att bära en förhållandevis stor risk. Preferensaktieägarna som tagit över en hel del av riskerna i bolaget har ju ingen del alls i den framtida värdetillväxten.

Om Volatis finansiella ställning börjar ifrågasättas eller om den allmänna räntenivån stiger kommer marknadens krav på avkastning på preferensaktierna att stiga. ”Preferensaktier är som eviga obligationer men de sjunker i värde när räntan stiger”, säger Per Håkan Börjesson på Spiltan vars fonder inte äger några preferensaktier.

Om avkastningskravet stiger till tolv procent så sjunker kursen på Volatis preferensaktie till 67 kronor. Det kan jämföras med emissionskursen om 106 kronor. Perlhagen skulle då – om bolaget har tillräckliga resurser – kunna bestämma att köpa in och makulera tio procent av preferensaktierna med god vinst för sig själv och övriga stamaktieägare. Det förutsätter dock att aktien först noteras på Nasdaq Main Market. Bolaget har annars en option att lösa in aktierna på 145 kronor per aktie under de närmaste fem åren och därefter 135 kronor. Men detta är dock bara en option som Volati inte behöver använda sig av.

Preferensaktien emitterades 2015 till kurs 106 kronor. Volati erbjuder en utdelning om 8 kronor per år eller en direktavkastning om 7,5 procent. I skrivande stund har aktien fallit i värde till 97 kronor. Det kan tyda på att marknaden börjat reagera negativt på Volatis balansräkning med hög belåning och stora goodwill-poster. Volatis årliga kostnad för en utdelning om 64 miljoner kronor till preferensaktieägarna innebär att vinsten måste vara drygt 80 miljoner kronor före skatt.

Perlhagen menar dock att eftersom Volati för närvarande har en rullande tolv månaders intjäning på cirka 169 miljoner kronor före skatt så är 80 miljoner kronor inte ett problem. Volati har lyckats köpa sina bolag till en EV/EBITDA-multipel om cirka 6,2. Förvärven har gjorts i en mycket konkurrensutsatt marknad. Den näst störste ägaren i Volati för privata bolag Wahlén uttryckte dock nyligen i SvD att företagen nu blivit för dyra.

Varför valde Volati då att emittera preferensaktier istället för till exempel ett för bolaget mer skattemässigt fördelaktigt förlagslån? En anledning kan vara att det hade varit svårt att göra detta annat än till en mycket hög ränta, som hade reflekterat den höga skuldsättningen i bolaget.

Den stora fördelen med preferensaktierna är ju att dessa klassas som eget kapital. Eget kapital uppgår till 1,1 miljarder kronor i Volatis balansräkning men då bör preferensaktieägarna veta att de själva bidragit till denna med mer än 80 procent. Och i praktiken har preferensaktieägarna vid en likvidation bara förtur till sina egna pengar.

Får Volatis preferensaktieägare tillräckligt mycket betalt i förhållande till sitt begränsade inflytande, till bolagets aggressiva expansion med en stor ackumulerad goodwill, och i förhållande till att preferensaktieägarna tar merparten av risken men inte har någon del i ett framtida positivt scenario, men definitivt del i ett framtida negativt scenario?

Det mycket mer finansiellt stabila fastighetsbolaget Akelius Residential Property har även det emitterat preferensaktier. Men på emissionskurs skiljer Akelius och Volatis avkastning bara någon procentenhet.

Akelius köper och säljer och hyr ut bostadsfastigheter i Europa, Kanada och USA. Idag äger bolaget 3,6 miljoner kvadratmeter. Samtliga kvadratmeter är uthyrda (utom de där fastigheterna renoveras).

Bolaget har stabila och förutsägbara kassaflöden. Preferensaktier passar då bra in som en finansieringskälla – och preferensaktierna skulle eventuellt kunna vara en bra investering för en pensionsfond som kräver förutsägbara, löpande kassaflöden (men allt är en fråga om pris).

Akelius eget kapital om 32 miljarder kronor består av stamaktier, preferensaktier och hybridlån. Vd Pål Ahlsén preciserar att maximalt 30 procent av eget kapital får vara preferensaktier enligt bolagets stadgar. Bolaget har hittills utgivit preferensaktier för sex miljarder kronor. Dessa utgör därmed mindre än 20 procent av det egna kapitalet vilket kan jämföras med Volati där preferensaktierna utgör 80 procent av det egna kapitalet.

Akelius Fastigheter har en soliditet på drygt 40 procent och det finns bara konkreta, greppbara värden i balansräkningen, d.v.s stenhus. Volati har cirka 37 procent i soliditet (som skulle varit betydligt mindre utan preferensaktierna) och en stor goodwill–post som härrör från att ha betalt till synes höga priser för framförallt verkstadsbolag.

Akelius började emittera preferensaktier för två år sedan. Aktierna har emitterats i tre omgångar med kurser från 300 till 330 kronor. Och med en direktavkastning från 6,8 procent till 6,1 procent.

Finansieringsformen är en del av Akelius strategi för att förbereda sig för en eventuell ny finansiell kris. ”Vi vet att det blir en kris”, säger Ahlsén, ”vi vet emellertid inte när och vilken form  den tar.”

Men i bolagets strategi ingår:

1. att bolaget inte ska ha för stora lån; och i dagsläget är fastigheterna till cirka hälften belånade.

2. att lånen ska vara så långa som möjligt.

3. att lånen inte ska förfalla samtidigt  

Akelius lån löper på i genomsnitt fem- sex år och med olika förfallodatum. Här fyller preferensaktierna sin roll. De har inget förfallodatum. Obligationer däremot förfaller ofta efter tre eller tio år – då lånet ska betalas tillbaka – oberoende hur det ser ut i omvärlden.

Ahlsén bedömer att refinansieringen är fastighetsbolagets största risk i framtiden. Preferensaktierna kan -i varje fall i teorin- löpa på för evigt. Och även om bolagen ofta ger sig själva en rättighet till att köpa tillbaka aktierna till ett förutbestämt pris så är det mycket osäkert om de utnyttjar detta. ”Vi har varit tydliga med att vi inte har någon ambition med att köpa tillbaka preferensaktierna, i varje fall inte på länge. Det är preferensaktiernas stora fördel trots att dessa är en dyrare finansieringsform för oss än om vi lånat upp i marknaden.”

Slutligen satsar Akelius Fastigheter på att diversifiera geografiskt, undvika att samtliga marknader där de är verksamma samtidigt drabbas av en nedgång i ekonomin. Andelen fastigheter i Sverige har därför sjunkit från drygt 50 procent av beståndet till knappt 40 procent. Tillväxten sker nu primärt utanför Sverige – och med fortsatt tydlig fokus på storstadsområden.

Akelius fortsätter att satsa i Tyskland, särskilt Berlin som utgör 25 procent av tillgångarna. Kanada med Toronto och Montreal, och USA med New York, Boston och Washington är nya satsningar.
Och var skulle Ahlsén själv köpa om han fick möjlighet: ”Berlin eftersom priserna är låga, och Toronto!”

Han konstaterar att trots att fastighetsbolaget har förbättrats, har bättre intäkter och har ökat sin soliditet och trots att ränteläget sjunkit så har kursen på preferensaktien gått ner till 295 kronor (den toppade på 361 kronor). ”Det tycks vara utbudet och efterfrågan som styr priset och inte hur sunt eller stabilt bolaget är”, säger han.

I förhållande till risken känns Akelius preferensaktie som ett betydligt säkrare köp. Men frågan är om man överhuvudtaget ska investera i preferensaktier och vad prefixet preferens egentligen är värt.

En preferensaktie i ett högbelånat, förvärvsinriktat konglomerat med en balansräkning med betydande och till stor del lånefinansierade goodwillposter borde i varje fall ge en betydligt högre ränta än en preferensaktie i ett välkonsoliderat och förutsägbart fastighetsbolag.

Par préférence.