Blackrocks agerande riskerar trasa sönder den svenska modellen

Det urstarka kapitalflödet till aktiemarknaderna 2020 och i år har drivit på tillväxttakten i passiva aktieprodukter ytterligare och därmed transformeringen av ägandet på aktiebörserna ännu ett snäpp. Utvecklingen med en snabbt växande “makt” för indexförvaltarna är ett hot mot aktiva ägarstyrningsmodeller som påverkat lönsamheten positivt i mängder av bolag. Färsk data visar att kapitalflödet till indexfonderna och, i synnerhet, ETF-industrin, var extremt starkt 2020 och under inledningen av 2021. 

Vid årsskiftet uppgick den globala förvaltade volymen kapital i ETF:er och indexfonder (här ingår även indexerade ränteprodukter, som dock svarar för en mindre del) till drygt 15 biljoner (15 följt av 12 nollor) dollar. Volymen i ETF:er är nu, efter en mycket hastig tillväxt, ungefär lika stor som det samlade kapitalet i indexfonder. 

För drygt tio år sedan var förvaltningsvolymen 3 biljoner dollar; den indexrelaterade delen av förvaltningsindustrin har varit, och är, en framgångssaga. Indexrelaterade produkter står nu för mer än hälften av den globala förvaltningsvolymen. Några av de största förvaltningsorganisationerna, som till exempel Blackrock, State Street och Vanguard, i världen är helt inriktade på indexerade produkter. Blackrock och Vanguard är två av de absolut största ägarna på Stockholmsbörsen. En del i framgångssagan är att den traditionella aktiva förvaltningen ”long-only” och de analysdrivna hedgefonderna haft betydande svårigheter att skapa tillräckligt bra avkastning, framför allt efter finanskrisen. Den enes bröd den andres död skulle man kunna uttrycka det.  

Bakom framgångsvågen ligger förstås också mycket låga kostnader för kunden. Avgifterna är försvinnande små, men med extremt stora volymer i kombination med låga förvaltningsrelaterade kostnader har indexförvaltningen blivit till en guldkalv för bjässarna i branschen. Av de fem största kapitalförvaltningsorganisationerna globalt är tre rena indexföljare där ettan Blackrock och tvåan Vanguard är överlägsna övriga på listan. 

Indexprodukternas fördelar är uppenbara för den enskilde kunden, och många sparexperter har propagerat intensivt för denna typ av aktie- eller ränteexponering. Du vet vad du får och de låga avgifterna gör att ränta-på-ränta-effekten blir starkt positiv jämfört med aktiva förvaltare som har haft svårt att leverera överavkastning jämfört med underliggande index som motiverar den betydligt högre avgiften. I Sverige har det under en lång period riktats mycket hård kritik mot delar av den aktiva förvaltningsindustrin. De har  sysslat med en slags ”falskt” aktiv förvaltning där risken, eller avvikelserna från jämförelseindex, i portföljerna helt enkelt varit för låg för att kunna skapa överavkastning. 

I en divergerande marknad, vilket indexfonderna starkt bidrar till, är det snarare momentum som styr.

På aggregerad nivå, däremot, har indexförvaltarnas hastiga maktövertagande i kapiatalförvalningsindustrin skapat en mängd problem som förstärks ju större de blir. Dels har maktförskjutningen skapat en förvrängning av prisbildningsmekanismen i aktiemarknaden. Detta bottnar, enkelt uttryckt, i att indexförvaltarna köper exakta kopior av index utan urskiljning eller analys. Det spelar ingen roll om bolaget är billigt eller dyrt baserat på värderingsmodeller. Det brukar sägas att indexförvaltarna vet priset på allt men värdet av ingenting. 

I en konvergerande tillgångsmarknad styrs priset av motstridiga aktievärderingscase där aktier köps och säljs beroende på vad värdet är. Detta har en stabiliserande effekt på aktiekurserna.  I en divergerande marknad, vilket indexfonderna starkt bidrar till, är det snarare momentum som styr. Aktier som gått bra köps av indexfonder och ETF:er och de som gått svagt säljs (eller snarare köps i mindre omfattning). Detta leder till att aktiemarknadens roll som kapitalallokerare grumlas och försvagas. En effektiv allokering av kapital är central för den ekonomiska utvecklingen. 

Den andra stora stötestenen med maktövertagandet från indexförvaltarnas sida är bristen på engagemang för bolagen. Historiskt har kritiken ofta varit högljudd i frågan om det ansiktslösa kapitalet. Ägare som inte bryr sig eftersom det deras enda uppgift är att äga de bolag som ingår i ett eller annat index till just indexvikt. Då blir aktiv ägarstyrning för att påverka bolagen helt enkelt meningslöst. 

Indexförvaltarnas brist på engagemang i bolagen genom att rösta med fötterna leder till att makten förskjuts till den verkställande ledningen och ägare som inte representerar hela aktieägarkollektivet. Även aktiva institutioner har tidigare fått kritik för att inte ta ägarstyrningsproblematiken på allvar fullt ut. Aktiva svenska och många aktiva internationella institutioner har dock utvecklat och förfinat ägarstyrningsinstrumenten och har numera ofta en omfattande verksamhet inom det som kallas corporate governance. 

De gigantiska globala indexfonderna, framför allt har branschledaren Blackrock visat upp en populistisk förändringsvilja, har sent omsider vaknat till liv i frågan den sista tiden. Det är en vändning under galgen, och tyvärr verkar det mest handla om att gå den politisk korrekta vägen för att framstå som aktiva ägare. Företagsledningen för Blackrock har bland annat kritiserat att bolag i Sverige brister i mångfaldsfrågor när det gäller styrelsernas sammansättning. 

Däremot är de helt ovilliga att delta i arbetet med att få fram kandidater; i stället väljer indexfonderna nu att rösta nej om de tycker att förslagen till styrelsen inte har rätt etnisk, sexuell läggning och könsmässiga sammansättning. I Sverige är det inte den sittande bolagsstyrelsen som vaskar fram nya kandidater, vilket är vanligt i den anglosaxiska världen, utan en valberedning som består av de största ägarna. Ett system som fungerar utmärkt i en allt mer institutionaliserad värld där institutionerna inte själva kan sitta i styrelsen. 

Blackrocks agerande riskerar trasa sönder den svenska bolagsstyrningsmodellen; och det av populistiska skäl. Märkligt är också radiotystnaden från svenskt näringsliv. De enda som hittills kritiserat Blackrock är två svenska storägare; Lannebo och AMF. Ingen styrelseordförande har riktat kritik mot Blackrocks radikala populism. Förmodligen bottnar det i att ingen vill att deras egna bolag skall politiseras, trots att utvecklingen utgör ett hot mot den förhållandevis välfungerande svenska meritokratisk ägarstyrningsmodellen. 

I takt med att alltmer kapital flödar in i passiva mandat kommer svenska aktiva institutionella ägare att få allt svårare att försvara meritokratin och systemet med valberedningar. I kombination med påverkan på prisbildningen från de passiva förvaltarna ser utvecklingen för Stockholmsbörsen mörk ut.