Äntligen suddas gränsen mellan finans- och penningpolitik ut

I takt med att allt fler regeringar sjösätter stora stimulanspaket för att rädda enskilda personer och företag och därmed också hålla liv i sina ekonomier, så har allt fler frågor börjat ställas som ”hur i helskotta ska det här finansieras?”

Många ser framför sig länder som skuldsätter sig allt djupare och därmed bygger på sin egen undergång, Italien, eller det inte alltför ljusare alternativet; att lägga på framtida generationer ett tungt ok av räntor och låneåterbetalningar. 

Andra ser framför sig hur man till slut måste ta fram de gamla sedelpressarna och likt Weimarrepublikens Tyskland, eller i modern tid, det sönderfallande Jugoslavien (där man som en historisk paradox gick över till D-mark), och naturligtvis även de värsta inflationsspökena Zimbabwe och Venezuela. I moderna ekonomier handlar det inte så mycket om sedelpressar, för våra pengar är digitala, utan om att centralbankerna pumpar ut reserver i banksystemet. 

Centralbanksreserver är centralbankernas korta skulder som de ”emitterar” när de köper andra tillgångar, eller lånar ut mot godkända säkerheter. De banker och institut som är anslutna till centralbankerna, RIX-systemet i Sverige, är tvungna att acceptera centralbanksreserver som betalningsmedel. Man kan ta ett exempel där Riksbanken i sina ”kvantitativa lättnader” köper statsobligationer för 100 miljoner kronor av AMF. Riksbanken betalar då med reserver till anslutet ett RIX-institut, som en bank. Banken får då en fordran, Riksbanksreserver, men också en skuld, inlåning, när de krediterar AMF för obligationsbetalningen.  

Det som har hänt är att statens skulder vare sig har ökat eller minskat, utan att den långa skulden, obligationen, har ersatts av en kortare skuld, reserver. En viktig skillnad mellan den långa obligationen och den korta reserven är att den senare genom bankerna omvandlas till ett smidigare betalningsmedel i ekonomin.  

Detta förfarande att köpa statsobligationer i utbyte mot reserver kallas ”monetär finansiering”. De massiva kvantitativa lättnader, obligationsköp, som har skett sedan finanskrisen är just en form av ”monetär finansiering”, bara att den har skett på andrahandsmarknaden för statsobligationer. Detta har varit i kontroversiellt i många läger. Det är många, särskilt neoklassiskt skolade ekonomer och en och annan monetarist, som sedan 2009 har ropat att det leder till hyperinflation, förr eller senare. Men detta senare har inte inträffat. 

Det som man nu diskuterar, och högst sannolikt måste genomföra i många länder är att centralbankerna köper obligationer direkt av staten. Det är detta som många menar är ”Zimbabwemodellen”. Detta är dock en fiktiv eller snarast imaginär gränsdragning mot vad som har hänt under den period som gått sedan tidigare obligationsköpen. I stort sett ingen av de centralbanker som har genomfört obligationsköp har sålt några obligationer. 

Amerikanska Federal Reserve, Fed, har försökt vid några tillfällen, redan under 2008, 2009 och 2018, men det har varit små belopp och de har fått reversera detta varje gång. Enligt den senast tillgängliga statistiken har Feds balansräkning svällt från 4 000 miljarder dollar till 6 000 miljarder under coronakrisen – och den lär fortsätta svälla. ECB har också försökt, under 2008 och 2012, men fick bland annat en eurokris på halsen. Bank of Japan har nästan femdubblat sin balansräkning sedan 2008 och har nu köpt knappt 50 procent av alla utestående japanska statsobligationer. Schweiz centralbank är värst i klassen där balansräkningen under de senaste tio åren har ökat med en faktor åtta. Men ingenstans syns den till, hyperinflationen. Tvärtom så har inflationen i alla dessa länder legat under målnivån med en nedåtgående trendlinje.  

En högst trolig förklaring till att inflationen inte tagit fart trots denna massiva växling av långa obligationer mot likvida centralbanksreserver är förstås att de som har sålt obligationerna inte har haft någon anledning att springa ut på stan och köpa grejer. Nej dessa säljare, framför allt institutioner, har istället försökt växla in dessa lågavkastande placeringar till något som ger bättre avkastning. De svällande finansiella balansräkningarna som denna form av monetär finansiering har gett upphov till har framför allt pressat upp priserna på andra finansiella tillgångar och ner avkastningen. Tillgångsinflation helt enkelt. 

Denna termik har fått turboeffekt av att även bankerna med de stigande priser på finansiella tillgångar och inte minst de närbesläktade tillgångsslaget fastigheter har kunnat öka sin utlåning och därmed inlåning, som är det huvudsakliga betalningsmedlet i de flesta ekonomier, inte minst den svenska. Men bankerna är riskaverta. De lånar ogärna ut mot något som de uppfattar som riskfyllt, utan till de som redan har. Så de betalningsmedel som skapas direkt i banksystemet har liksom centralbanksreserverna främst riktats mot att köpa finansiella tillgångar och fastigheter, förutom en och annan Tesla eller Porsche i den översta inkomstcentilen. Någon inflation har denna kreditexpansion inte skapat. Inte heller något annat tryck i den reala ekonomin, vilket den stagnerade produktivitetsutvecklingen är det sorgligaste beviset på. Det enda resultatet är tillgångsinflation. 

Slutsatsen av detta är att vare sig den konventionella eller okonventionella penningpolitiken har fungerat bra fram till nu, utan bara pumpat upp en enorm finansiell balansräkning.

Och nu står vi mitt i coronapandemin och med det ett växande behov av att finansiera de jättelika statliga stimulanserna. Nu lär det bli fråga om direkt monetär finansiering, det vill säga att centralbankerna köper obligationer direkt av staten för att finansiera dessas växande utgifter och sjunkande intäkter. Bank of England, vars nye chef Andrew Bailey högtidligt annonserade att banken inte ska ägna sig åt detta i ett öppet brev i Financial Times i förra veckan annonserade fem dagar senare att de ska göra exakt detta när de i en första runda ska direktfinansiera den brittiska statens emissions behov på 45 miljarder pund för innevarande månad. Mer lär det bli och de lär få efterföljare.

Är det därmed vägen till Zimbabwe som har öppnats? Sannolikt inte. De sjösatta stödåtgärderna går ut på att hålla liv i ekonomin och se till att rådande resurser och system kan fungera tills pandemin gått över i en mer hanterbar fas. Det är svårt att se att sådana åtgärder skulle göra oss som kollektiv fattigare på sikt. De skulder som nu byggs upp är ju skulder till oss själva. Och jämför man det med de statsskulder som byggdes upp under andra världskriget så är nivåerna fortfarande hanterbara.