Alectas tramp i det ”onoterade klaveret”

För ett tiotal år sedan bjöd ledningen för en av AP-fonderna in ett antal ekonomijournalister för att beskriva hur de såg på fondens förvaltningsstrategi. Vi kom då in på det här med onoterade innehav som hade börjat bli en allt vanligare tema. Ledningen beskrev detta som ett klart intressant område, men de menade att vare sig AP-fonder eller det institutionella kapitalet i allmänhet inte var särskilt lämpade eller rustade för att ta det operationella ansvaret för den typen av investeringar.

De beskrev att en framkomlig väg i stället var att ta rygg på duktiga entreprenörer eller andra aktörer som kunde ikläda sig den operativa ledartröjan, medan institutionerna backade upp med kapital. Private-Equity-branschens explosiva tillväxt under de senaste decennierna har ju i praktiken byggt på denna rollfördelning.

Men det fanns och finns naturligtvis problem och risker med detta. Det handlade exempelvis om att förtroendet för institutionerna skulle kunna skadas om de ensidigt gynnade enskilda aktörer i en bransch genom att backa upp dem med ”billigt” kapital. Dessutom skulle det kunna snedvrida konkurrensen.

En annat bekymmer med denna rollfördelning, där en håller i ratten och får betalt för att hålla farten uppe, medan institutionerna sitter i baksätet och står för notan för bränslet. Det kan lätt leda till att risktagandet blir alldeles för högt. Ett tredje bekymmer är att transparensen och genomlysningen av de onoterade innehaven blir mycket sämre än den traditionella portföljen som består av marknadsnoterade aktier och obligationer.

När det sker snabba och oförutsedda omvärldsförändringar, som finanskrisen 2008-2009, eller det pågående inflationsutbrottet och de snabba räntestegringarna som tog fart i fjol finns det starka incitament att följa den gynnsamma modellen för värderingarna i stället för den omgivande verkligheten.

Det senare är ett generellt och växande problem i och med det onoterade kapitalet har vuxit så kraftigt så att det är svårt få någon samlad bild av risktagandet. Många har varnat för att det är i detta svagt genomlysta hörn av det finansiella systemet som de största riskerna nu finns. En färsk analys från International Organization of Securities Commissions FR10/23 Thematic Analysis: Emerging Risks in Private Finance (iosco.org) pekar just på detta.

Rapporten konstaterar att onoterade tillgångar har vuxit kraftigt under en period av ett ”gynnsamt makro-finansiellt tillstånd”, läs; mycket låga räntor. Detta har nu ändrats och denna sektor kommer att testas och kan visa sig innehålla dolda risker, ”som potentiellt kan ha bäring på det finansiella systemet i stort”.

Vill man hitta ett exempel som prickar in alla dessa farhågor så är det Alectas och de andra institutionernas investering i Heimstaden Bostad.  Heimstaden AB, som kontrolleras av den norske äventyraren Ivar Tollufsen, och som har den röstmässiga och operativa kontrollen över Heimstaden Bostad, har både haft mycket gynnsamma villkor, relativt institutionerna, för sitt ägande och haft starka incitament att maximera storleken och lägga sig på ett högt finansiellt risktagande för denna expansion. Det handlar dels om det förvaltningsavtal som Heimstaden AB har med Heimstaden Bostad och till detta avatal kopplade innehavet av preferensaktier av serie A, där utdelningen helt styrs av fastighetsbeståndets storlek. Dagens Industri har berättat att Heimstaden AB 2017 betalade 10 miljoner kronor för dessa aktier, som i fjol berättigade till en utdelning på 674 miljoner kronor. Visst det påminner lite om hur Private Equity-fondernas upplägg ser ut, där de tar ut en löpande avgift på fondernas ”allokerade kapital” oavsett egen insats, men torde vara rätt unikt i fastighetsbranschen.

Det är naturligtvis lätt att vara efterklok, men för en utomstående är det svårt att se att Heimstaden AB skulle ha någon unik egenskap som motiverar denna struktur. Fastighetskompetens finns att upphandla och många institutioner har framgångsrikt byggt upp egna fastighetsbolag, där de har full kontroll över de operationella och finansiella riskerna.

Det som i stället har utmärkt Heimstaden är dess snabba förvärvsdrivna expansion och högt flygande planer. Det vill säga ren och skär riskvilja, precis som Ilija Batljan och SBB.  Enligt den rapport som JLL tog fram under våren 2021 i samband med den nyemission, där även Pensionsmyndigheten valde att haka på som investerare, så var planen att inom fem år investera ytterligare 500 miljarder kronor i fastigheter, att jämföra med de runt 150 miljarder kronor som då fanns i förvaltningen. Återigen så är det svårt att se klokskapen i en sådan strategi. Storleks- och synergieffekter är små inom fastighetsbranschen. Och man kan utgå ifrån att de potentiella säljarna i dessa kommande affärer har väl så goda kunskaper och insikter om såväl bestånd som marknaden i stort som köparna. Det gäller exempelvis Akelius Fastigheter som sålde fastigheter för 93 miljarder kronor under hösten 2021 till Heimstaden, till en rekordlåg avkastning.

Hade Heimstaden Bostad varit börsnoterat hade marknaden högst sannolikt bestraffat detta köp, redan under lågränteeuforins och de penningpolitiska stödåtgärdernas toppår 2021. Heimstaden vandrar på en tunn lina – med obehaglig fallhöjd | Realtid

Men i stället ångade man på med ytterligare förvärv där portföljen översteg 350 miljarder kronor. När den makroekonomiska vindkantringen kom och räntorna på obligationsmarknaden började skena under fjolåret så har det stått klart att Heimstaden Bostads strategi har varit extremt riskfylld. Det är uppenbart att det som har skiljt Heimstaden Bostads öde från SBB:s är just den institutionella uppbackningen från framför allt Alecta men även Folksam och Pensionsmyndighetens. Det har inte handlat om Heimstaden AB:s och Ivar Tollufsens unika handlag. Den intjäningsmässiga utförsbacken när lån förfaller och ska läggas om till rådande räntenivåer har snarast varit brantare än SBB, genom att avkastningsnivån på fastigheterna generellt har varit lägre. Det är svårt att se någon annan förklaring till att ratingen på Heimstaden Bostads obligationer inte fallit ner till skräpnivå än att ratinginstituten räknar med att institutionerna pumpar in nytt kapital.

Det lär handla om minst 30 miljarder kronor för att få någon ordning på skutan och en insikt om att mycket av det redan investerade kapitalet är uppbränt. Ett stort frågetecken och sannolik stötesten är vad som ska hända med Heimstaden AB och Ivar Tollufsens fortsatta roll. Bolaget har inga finansiella resurser att backa upp någon nyemission utan är själv fortfarande hårt skuldsatt. Och dess strategi för att driva Heimstaden Bostad har sedan länge passerat ”bäst före”. Och vad gäller onoterade innehav i allmänhet är väl mest frågan när nästa smäll kommer.