Vart är vi på väg, Batljan?

Den senaste affären, om nu inte SBB hinner genomföra ytterligare någon transaktion under denna krönikas tillblivelse, handlar om att SBB paketerar sina utbildningsfastigheter i bolaget Educo, där man tar in den stora kanadensiska kapitalförvaltaren Brookfield Asset Management som delägare till 49 procent av aktierna i det nya bolaget. Det handlar om fastigheter, som vid det senaste rapporttillfället värderades till 44,9 miljarder kronor, och som nu säljs in till ett värde på 43,7 miljarder kronor. Med tanke på omständigheterna ser det ut som om SBB trots allt har gjort en bra affär. Rabatteringen är relativt liten, om man beaktar hur börsen värderar den här typen av tillgångar.

Samtidigt finns det, som vanligt i alla SBB-affärer, delmoment som är svåra att få grepp på och värdera. SBB har exempelvis möjlighet till en tilläggsköpeskilling och får ett förvaltararvode från bolaget. Samtidigt ska SBB internfinansiera 14,5 miljarder kronor av de lån som Educo har, utöver banklån på 6,9 miljarder kronor, till en ränta på 3 procent. SBB poängterar att det är en högre ränta än genomsnittsräntan de har, men samtidigt är det väsentligt lägre än de räntor som SBB/Educo skulle erhålla om lånen refinansierades idag.

Men viktigast av allt för SBB är att de får in 9,2 miljarder kronor i kontanter. Dessa ska man använda till att betala av lån, vilket med stor tydlighet visar att den refinansieringsmiljö som SBB möter är mycket karg till djupfrysen vad gäller obligationslån och mycket tuff vad gäller bankfinansiering. Det handlar knappast om räntor på 3 procent.

Och affären förändrar även SBB i grunden. Det handlar om 30 procent av den samlade fastighetsportföljen, som man nu avhänder sig den kassaflödesmässiga kontrollen över, även om man kommer att fortsätta konsolidera bolaget i koncernredovisningen.

Denna affär ska läggas till den föreslagna avknoppningen av bostadsbolagen Amasten, som omfattar bostadsfastigheter för 18 miljarder kronor.  Huvuddelen av fastigheterna kommer från just Amasten, som förvärvades för ett knappt år sedan.

Till det ska läggas en rad andra försäljningar. Där försäljningen av intressebolaget Svenska Myndighetsbyggnader, där fastigheterna ursprungligen kom från SBB, till Kåpan är den största.

Alla affärer har motiverats med att det sker en ”renodling” av SBB. Men man undrar om ens Ilija Batljan vet hur ett renodlat SBB ser ut. Från lite höjd ser hela affärsidén extremt opportunistisk och händelsedriven ut. Man gick all-in och köpte och köpte under den högst sannolikt unika period med extremt låga räntor vi hade under den femårsperiod som varade fram till i våras. Nu är läget helt annorlunda.

Och de ursprungliga säljarna till denna ”sociala infrastruktur” kommuner, regioner och även staten får nu känna att den finansiella, men lite fuktiga, värme som dessa affärer skapade var rätt kortvarig. Den fulla inflationsjusteringen innebär mycket större kostnadsökningar än om de hade behållit dem. Och de har ingen som helst rådighet över dessa tillgångar. Vem vet vem som kommer att äga dem om fem år? Kanske emiren av Qatar.

För SBB är ett svårfångat djur. Transaktionstätheten har gjort att det för en utomstående är i praktiken omöjligt att få ett grepp om den egentliga långsiktiga intjäningsförmågan. Omvärlden och aktieägarna bli istället matade med ”proforma” beräkningar baserade på SBB:s egna bedömningar. Och många av affärerna, kanske de flesta, är svårgenomträngliga med villkor och lösningar som är konstruerade för att maximera den ”optiska resultateffekten” men kanske inte den långsiktiga intjäningsförmågan och ibland dölja riskerna. Det är ju också den kritik som blankarfirman Viceroy byggt sitt ”case” runt SBB på.

Även här har det pratats om ”synergier”, men det finns inga synergier av att vara delägare i ett annat börsnoterat bolag. Om man hävdar det har man inte förstått grundförutsättningarna.

Ett aktuellt exempel är SBB:s försäljning av dotterbolaget Valerum till Oscar Properties. Det gav ju SBB en reavinst, men ”kryddades” med hyres- och finansieringsgarantier och delägande. Nu ser det ut som om Oscar Properties och Valerum har mycket svårt att stå upprätt någon längre tid.

Och även om likviditetstillskottet från Brookfield ger SBB ett andrum så finns det mycket luft och märkligheter i SBB:s balansräkning. En sådan post är den ”goodwill” på knappt 6 miljarder kronor från sina affärer. Goodwill har alltid varit en absurditet för fastighetsbolag. SBB har motiverat den med ”synergier” från administration och finansiering. Men när nu SBB är i färd med att demontera koncernen, ”renodla”, så verkar inte samordningsvinsterna så kritiska och det är uppenbart att det är bankfinansiering och därmed de enskilda fastigheternas kreditvärdighet som utgör grunden för den framtida finansieringen.

Och ett lika stort nedskrivningsbehov finns i intressebolaget, bostadsutvecklaren JM. Det förvärvet är ett tydligt exempel på att SBB:s agerande inte alltid följer en rät logisk linje. Även här har det pratats om ”synergier”, men det finns inga synergier av att vara delägare i ett annat börsnoterat bolag. Om man hävdar det har man inte förstått grundförutsättningarna. Det är bara att fråga JM:s tidigare huvudägare Skanska och senast norska Obos (Norges svar på HSB) som själva har en stor byggverksamhet, med stora potentiella men uppenbarligen noll reella ”synergier”. Varför skulle de annars ha sålt?

Jag undrar fortfarande. Vart är SBB på väg? Jag tror jag inväntar två-poängsnivån  och får 9,2 miljarder kronor kontant för dessa.