Alla kan göra dåliga affärer, men Heimstaden kan ha gjort den sämsta

Alla kan göra dåliga affärer men få äro kallade att göra de riktigt, riktigt usla. Grekiskans hybris brukar förklara de riktigt stora krascherna.

Ur mitt inne kan jag skaka fram några stycken, som jag själv har följt hela vägen. Det handlar om Stora Ensos köp av Consolidated Papers år 2000 för 40 miljarder kronor. Stora Enso skulle med detta ta steget för att bli en världsdominant på journalpapper. Man hade fått ihop fusionen mellan Stora och Enso några år tidigare och papperskonjunkturen var på topp. Men köpet kritiserades kraftigt när det gjordes. Man betalade någonstans runt 40 gånger vinsten och priset motsvarade mer än dubbla kostnaderna för att bygga samma produktionskapacitet med nya maskiner. Det blev ett mycket uselt köp. Den amerikanska verksamheten gick med brakförlust så länge den var kvar. Det visade sig också att Stora Enso lyckades precis pricka kulmen på den globala journal- och tidningspapperskonsumtionen.

Den riktiga toppkandidaten är förstås Vattenfalls köp av holländska Nuon. Köpeskillingen landade runt 90 miljarder kronor, vilket också var klart högre än anskaffningskostnaderna för de tillgångar man köpte.  Förlusten på detta engagemang är sannolikt större än hela köpeskillingen då man i samband med köpet även iklädde sig stora investeringsåtaganden i holländsk gas- och kolkraft. Och eftersom Vattenfall Nederland i praktiken aldrig har tjänat några pengar så var värdet på de förvärvade tillgångarna närmare noll.

I likhet med Stora Enso så var huvudargumentet att vara med och ”konsolidera” den europeiska kraftmarknaden och skaffa sig regional dominans. Tuppkammen på Vattenfalls ledning under Lars G Josefsson hade vuxit efter några år med hyfsad lönsamhet från det tidigare stora tyska förvärvet. Att denna lönsamhet i huvudsak kunde förklaras av de dåvarande reglerna för EU:s utsläppsrätter, som drev upp priset på el, men där men fick gratis utsläppsrätter för de egna utsläppen, och inte den egna strategiska genialiteten var en annan sak.

Detta norsk-svenska bolags kraftiga expansion under 0-ränteperioden som varade fram till maj i fjol gör att bolaget har alla förutsättningar att nå toppen av bottenskiktet.

Tidpunkten för förvärvet våren 2009 är den mest förvånande. Världen skakades av en finanskris sedan Lehmankraschen föregående höst och eurokrisen stod för dörren. Även här var kritiken skoningslös redan från start. Elsa Widding hade i alla fall rätt på den tiden.

I min låda handlar det om hallucinationer framkallade av noll-räntemiljön.

Men mycket talar nu för att vi håller på att få in en tredje kandidat på prispallen, Heimstaden. Detta norsk-svenska bolags kraftiga expansion under nollränteperioden som varade fram till maj i fjol gör att bolaget har alla förutsättningar att nå toppen av bottenskiktet. Märkeshändelsen var förvärvet av Akelius svenska och tyska fastigheter för 92,5 miljarder kronor. Den affären framstod redan då som stollig. Heimstaden vandrar på en tunn lina – med obehaglig fallhöjd | Realtid När jag räknade på avkastningen på de förvärvade fastigheterna så låg den på knappt 1,5 procent. Heimstaden prickade nog exakt toppen på denna cykel. Även i fastighetsbranschen har det smugit sig in en tanke på att storleken har betydelse. Penningstinna PE-bolag som Blackstone. Brookfield och Starwood har fått för sig att detta är en global tillgångsklass. I min låda handlar det om hallucinationer framkallade av noll-räntemiljön.

I den räntemiljö som råder nu, där Heimstaden Bostads obligationer handlas till räntenivåer på 7-8 procent, så ser den affären riktigt, riktigt dålig ut. Tittar vi på moderbolaget Heimstaden AB, så ser det ännu värre ut. Här kan man ställa sig frågan hur det kommer sig att politiker, i detta fall Fredrik Reinfeldt, som klev in efter stämman 2021, har så extremt dåligt omdöme när det gäller val av styrelser att engagera sig i?

Och det handlar inte om en enskilt mycket dålig affär, utan om att hela Heimstaden gungar. Balansomslutningen är nu över 400 miljarder kronor. Vid utgången av 2018 var den 83 miljarder kronor. Fastighetsporföljens värde har under samma period ökat från 76 miljarder kronor till 351 miljarder kronor vid det senaste årsskiftet. Vad är då de övriga tillgångarna undrar någon? Jo, 17 miljarder kronor är goodwill från Akeliusförvärvet. Det skulle bland annat finnas ”synergier för finansieringsverksamheten” hette det. Dessa ser nu ut att behövas.

Tittar vi på hela Heimstadens fastighetsportfölj så låg avkastningen i fjol på knappt 2,4 procent. Men då ska man veta att det mesta av underhållet tryckts upp i balansräkningen. De kostnadsförda reparationskostnaderna motsvarar 66 kronor per kvadratmeter. Samma kvadratmeter värderas till över 30 000 kronor.  En mer rimlig nivå för att upprätthålla intjäningskapaciteten ligger nog på minst fem gånger de bokförda kostnaderna. Den ”justerade” avkastningen hamnar då på 1,5 procent.

Med 200 miljarder kronor i finansiella skulder så ser det ganska jobbigt ut för Heimstadenkoncernen. Den genomsnittliga räntan låg på 1,3 procent 2021 och hade stigit till 2,1 procent vid det senaste årsskiftet. Med tanke på att hälften av lånen ska omförhandlas under innevarande år så kan kassaflödet börja bli riktigt, riktigt ansträngt. Med en snittränta på 5 procent på dessa nya lån så börjar man närma sig ”kassaflödesneutralitet”, enligt mina beräkningar.

Att hälften av finansieringen är obligationer och där runt 30 miljarder kronor förfaller i år, gör inte saken bättre. Att min gamla uppdragsgivare S&P fortfarande har en investmentgrade rating, BBB, om än med ”negative outlook,” för Heimstadens obligationer är för mig en gåta. Jag har i och för sig haft fel för. Jag försökte i tidernas morgon, 1990, argumentera för att fastighetsbolaget Regnbågen skulle få behålla sin investment grade-rating. Substansvärdet hade ju ökat rejält. En i ratingkommittén, Rik Kranenburg, ställde då frågan: ”But Per, where is the fucking cash flow?”. Jag har försökt lära mig av misstagen.